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Quelques réflexions sur la restructuration à venir de la dette souveraine de l’Argentine

Une fois de plus, l’Argentine s’engage dans un processus complexe de restructuration de la dette. Ce post expose quelques faits clés et la figure et fait quelques observations du point de vue macro et juridique.

Suite à la visite d’une délégation du FMI en Argentine le 19 février, le message ne peut être plus clair pour les créanciers privés étrangers du pays : ils devront faire un effort significatif pour alléger le fardeau de la dette sous lequel le pays se plie.

Ce n’est pas une surprise. En fait, le marché a déjà reconnu ce résultat le 12 août 2019, quand Alberto Fernandez, le candidat péroniste à la présidence, a remporté une élection primaire sur le président sortant, Mauricio Macro. Le peuple argentin a massivement rejeté les politiques d’austérité mises en œuvre par le président sortant, qui avait été élu en 2015 avec la promesse de restructurer un pays en proie à des décennies de problèmes économiques et sociaux. Le candidat péroniste a précisé que s’il était élu, il chercherait à renégocier la dette extérieure du pays, en prenant exemple sur l’Uruguay qui a opéré une restructuration ordonnée de sa dette externe en 2003. Le précédent argentin est en effet moins glorieux. En 2001, le pays a traversé une crise économique et financière douloureuse qui a forcé le gouvernement à faire défaut sur 95 milliards de dollars de dette en devises.

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Argentine, 6,875% 22 avril 2021, USD. Source : CBONDS

Dans sa revue de l’état économique du pays, réalisée en juillet 2019, le FMI s’attendait toujours à ce que la dette externe de l’Argentine soit soutenable, mais lors de sa visite en février de cette année, il a clairement indiqué que ce n’était plus le cas. En fait, le pire scénario compris dans le test de résistance réalisé dans l’exercice DSA (Debt Sustainability Analysis) effectué en 2019 par le Fond – à savoir un choc macro-budgétaire combiné – s’est avéré refléter beaucoup plus précisément les développements ultérieurs que le scénario de base, qui tablait sur une stabilisation graduelle des grands équilibres macroéconomiques externes et internes du pays.

Comme l’a pourtant bien noté l’équipe du FMI qui a rédigé le rapport de 2019 (p. 2) :

Les besoins bruts de financement sont élevés et une baisse de confiance des marchés peut rapidement se traduire par des spreads souverains plus élevés, des difficultés à répondre aux besoins de financement budgétaire, un déplacement des préférences des investisseurs hors des actifs en peso, et des pressions sur le taux de change (qui se reflète directement dans la dynamique de la dette, étant donné la part importante de la dette libellée en devises étrangères).

C’est précisément ce qui s’est passé au second semestre 2019, d’autant plus que le nouveau président, Alberto Fernandez, a annoncé qu’il allait assouplir la politique budgétaire – afin d’améliorer les conditions de vie de la population et de soutenir la croissance – tout en engageant de manière plus volontariste la restructuration volontaire de la dette extérieure, qui a avait déjà été annoncée par son prédécesseur en septembre 2019, avant le dernier tour de l’élection présidentielle. En attendant la dette publique argentine a continué à augmenter, pour atteindre 90 % du PIB en décembre 2019, soit l’équivalent de 323 milliards de dollars, dont plus de 80% était libellée en devises et dont 173 milliards de dollars (55 % de la dette totale) était composée de dette en devises de droit étranger – loi de l’Etat de New York et loi anglaise pour l’essentiel -, à raison de 155,4 milliards de dollars d’obligations et de 18,2 milliards de dollars de LETES (Letras del Tesoro, ou bons du Trésor). Dans le même temps, les réserves de devises de la BCRA, la banque centrale du pays, ont connu une forte baisse au quatrième trimestre 2019, tombant à 45 milliards de dollars en janvier 2020.

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Les finances publiques et extérieures de l’Argentine sont dans un état piteux. Les déséquilibres extérieurs se sont accumulés depuis 2011-2012 et ont été aggravés par la chute du peso argentin par rapport au dollar américain survenue au premier semestre 2018 – à la suite d’un épisode de volatilité et d’aversion au risque qui a touché l’ensemble des marchés émergents – et plus récemment, d’un second décrochage brutal survenu le 12 août 2019, suite à l’annonce des résultats des élections primaires, qui a conduit à un retrait massif des dépôts en dollars américains détenus dans les banques argentines (cf. graphiques ci-dessous).

L’inflation est devenue incontrôlable, passant d’une taux déjà élevé de 25 % en avril 2018 à un taux record de 57 % en mai 2018, pour s’établir au-dessus de 50 % en progression annuelle par la suite. Le ratio de la dette publique rapportée au PIB a pour sa part augmenté de 30 points de pourcentage entre 2017 et 2018, et de 10 points de pourcentage supplémentaires en 2019, pour s’établir à 90 % du PIB en décembre dernier. En outre, le service d’intérêt sur la dette publique a atteint 7 % du PIB, ce qui explique la détérioration du solde budgétaire, même si le gouvernement Macri avait réussi à dégager un solde primaire a positif, au prix d’une politique d’austérité qui a plombé la croissance. L’économie argentine est en effet entrée en récession depuis 2018.

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CPIFX (en)

En 2018, le FMI a accordé au pays un prêt record de 50 milliards de dollars US – porté par la suite à 57 milliards de dollars – dans le cadre d’un accord de stand-by.  Sur ce total, 44 milliards de dollars ont déjà été déboursés. Compte tenu du montant record de ce prêt et de son profil d’amortissement très compact, resserré sur la période 2021-2024, on peut s’interroger sur les motivations de cette opération hâtive, avalisée par l’ancienne Directrice générale du Fond, Christine Lagarde. Compte tenu de l’histoire récente du pays et de sa dépendance croissante à l’égard des marchés financiers internationaux à partir de 2016, mais aussi de ses problèmes économiques identifiés de longue date, un tel endettement supplémentaire risquait de faire ployer un édifice déjà très fragile. Le FMI semble avoir reconnu ce risque dans son rapport 2019. Ainsi, on peut y lire :

L’exposition du Fonds en termes de mesures du service de la dette reste à l’extrémité supérieure par rapport à d’autres cas d’accès exceptionnels, et le calendrier des décaissements à la tête implique une concentration considérable des obligations de remboursement de l’Argentine envers le Fonds.

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En plus d’une probable prolongation du programme d’aide financière du FMI, qui retarderait le calendrier de remboursement de 36 à 48 mois, le nouveau gouvernement argentin, représenté par le nouveau ministre de l’Économie, Martin Guzman – un ancien chargé de recherche à l’Université Columbia, âgé de seulement 37 ans, sans expérience des marchés de capitaux et sans expérience préalable en matière de gestion publique -, est engagé dans une partie de négociation difficile avec les créanciers externes du pays. À la clef, il s’agit de restructurer 90 à 100 milliards de dollars de dette en devises comprenant 80 milliards de dollars d’obligations en devises étrangères et entre 10 et 20 milliards de dollars de LETES, dont le remboursement a été suspendu en Décembre 2019.

Le temps presse pour l’Argentine si elle veut éviter un défaut de paiement pur et simple sur sa dette en devises soumise au droit étranger, la plus difficile à restructurer. Le pays doit faire face cette année et l’année suivante à un montant extraordinairement élevé d’échéances d’amortissement du capital et de paiement d’intérêts sur cette dette (cf. les graphiques et le tableau ci-dessous).

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A quoi pourrait ressembler la restructuration prochaine de la dette de l’Argentine ? 

Le défaut de paiement de 100 milliards de dollars de l’Argentine en 2001 a été suivi d’un long processus de négociation et de contentieux avec des investisseurs privés étrangers avant que la majorité de ces investisseurs n’accepte une décote de 70 % sur le prix nominal de cette dette.  Cependant, une minorité d’investisseurs – les réfractaires ou « holdouts » – composés principalement des fonds spéculatifs américains, qui ont acheté les obligations en défaut à une valeur fortement décotée immédiatement après le défaut, ont refusé ce règlement. Ces investisseurs réfractaires ont poursuivi le gouvernement argentin devant les tribunaux et tenté de saisir des biens argentins situés à l’étranger. En février 2016, le gouvernement Macri est finalement parvenu à un règlement avec ces réfractaires parmi lesquels figurait le fonds de couverture Elliott Management, dirigé par le légendaire Paul Singer.

Tirant les leçons des expériences de l’Argentine et de la Grèce – cette dernière a également eu des relations litigieuses avec certains détenteurs de sa dette soumise au droit étranger – , le FMI, l’IIF et d’autres organismes financiers internationaux, aux côtés de représentants des pays du G20, ont engagé un effort collectif pour réviser les clauses de restructuration associées aux emprunts souverains. À la suite de ces travaux, de nouvelles « clauses d’action collective » (CVC) ont été rédigées en 2014 par l’International Capital Markets Association (ICMA), un organisme de standardisation émanant du secteur financier. Comme l’ont souligné Gregory Makoff et Robert Khan, il s’agissait d’une victoire pour les partisans de l’auto-réglementation. La solution alternative consistait à élaborer un régime complet de faillite des Etats – une sorte de « Chapitre 11 » équivalent à celui qui existe pour les entreprises aux Etats-Unis – qui empêcherait l’apparition de créanciers réfractaires. Mais cette alternative s’est heurtée à de multiples obstacles institutionnels et politiques et n’a pas recueilli le consensus nécessaire au sein de tous les gouvernements concernés, des institutions internationales et des acteurs du marché.

Néanmoins, trois innovations importantes ont été introduites par l’ICMA dans le cadre de la révision des « clauses d’action collective » (CVC) standard incluses dans les contrats obligataires souverains :

  1. Nouvelles règles de majorité et de supermajorité : Un émetteur pourra ainsi sonder les détenteurs de différentes souches d’obligations selon un vote « à deux jambes ». Les seuils requis pour restructurer une obligation souveraine s’élèveraient aux deux tiers des détenteurs d’obligations toutes souches confondues, et à une majorité simple de 50 % des détenteurs d’obligations pour chaque souche. En outre, un mécanisme de « jambe unique » peut être utilisé pour regrouper tous les détenteurs d’obligations réparties sur des souches multiples et initier une restructuration de l’ensemble de cette dette, à condition qu’il y ait une supermajorité de 75 % toutes souches confondues, quelle que soit la proportion de réfractaires sur chaque souche individuelle.
  2. Protection raisonnable des investisseurs minoritaires. Tout accord de restructuration conclu avec certains investisseurs doit être « uniformément applicable » à tous les autres investisseurs dans le cas où un mécanisme de « jambe unique » serait mis en œuvre. Ce point obtenu par les fonds d’investissement apporte des garanties juridiques pour limiter les comportements « inamicaux » de la part des émetteurs souverains. Il transpose dans les contrats des principes qui existent déjà dans le droit anglais ou dans le droit de l’Etat de New York, auxquels sont soumises la plupart des obligations souveraines internationales.
  3. Des règles pari passu plus encadrées. Les règles pari passu précédentes empêchaient les créanciers qui acceptaient de participer à une restructuration de la dette d’être payés avant le paiement des créanciers de la retenue, ce qui a retardé le processus pendant des années et qui a abouti à un défaut technique sur la dette en 2014. La nouvelle clause de pari passu standard rédigée par l’ICMA stipule que le débiteur n’est pas tenu d’effectuer des paiements simultanément et dans des proportions égales à différents groupes d’investisseurs.

D’un point de vue macroéconomique, le rétablissement de la viabilité de la dette souveraine de l’Argentine exigera non seulement une refonte des obligations de la dette, en prolongeant les échéances des obligations avec les échéances plus courtes. Il faudra également une décote sur le principal associé, ainsi que sur les coupons.

Selon @GeneralTheorist

Si le FMI et les autorités argentines veulent parvenir à une viabilité durable permettant au FMI d’être sur la voie du désengagement d’ici le milieu des années 20, à temps pour les prochaines élections, sans la réapparition des pressions de financement extérieur, alors une contribution beaucoup plus importante qu’un reprofilage sur 4 ans du capital et des coupons est nécessaire par les créanciers non-résidents.

Pour analyser la viabilité de la dette restructurée et les chances qu’elle ramène le pays sur une trajectoire soutenable, il est d’une importance primordiale de tenir compte à la fois de la viabilité extérieure, monétaire et budgétaire, et des interactions entre ces trois dimensions qui sont trop souvent considérées séparément. Par exemple, le FMI utilise deux modules analytiques distincts, l’un appelé EBA (External Balance Assessment), qui met l’accent sur les besoins de financement extérieur, et l’autre appelé DSA (Debt Sustainability Analysis) qui se focalise sur les besoins de financement du gouvernement. La soutenabilité monétaire n’est pas une dimension qui est considérée en soi par le Fonds. L’analyse devrait également évoluer vers des cadres stochastiques – avec des hypothèses pertinentes sur les distributions conjointes des différentes variables macro – de préférence aux modèles actuels, principalement déterministes. L’utilisation de modèles macroéconomiques de forme réduite, dans un contexte stochastique, semble constituer un bon compromis entre des modèles DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium) insolubles et des modèles déterministes qui pêchent par leur manque de réalisme. Il ne faut pas oublier que tout modèle a ses propres défauts, en particulier compte tenu de l’incapacité générale de la plupart des modèles macroéconomiques à tenir compte des «effets de bord », tels que les épisodes accrus d’aversion au risque et de volatilité qui se traduisent par un dérèglement des mécanismes macroéconomiques de base. Pour tenir compte de ces derniers, les distributions conjointes des variables macro doivent intégrer des « queues épaisses » d’une manière adéquate, comme c’est déjà le cas pour les modèles internes utilisés par les banques d’investissement pour calculer le risque de marché.

Enfin, d’un point de vue juridique, le principe de l’application uniforme ne signifie pas que tous les instruments de dette en cours doivent être traités de manière égale, en fournissant la même décote sur la Valeur Nette Actualisée (VAN) d’un titre de dette donné. Cela signifie plutôt que tous les investisseurs doivent se voir offrir un menu équivalent d’options à partir desquelles ils peuvent choisir l’option qui leur convient, afin de convertir les titres existants en nouveaux titres restructurés.

Selon Sebastian Grund de la Columbia Law School :

D’une manière générale, le concept d’applicabilité uniforme n’exige pas de réductions égales de la valeur actualisée nette (VAN), mais plutôt que les investisseurs se voient offrir (i) les mêmes nouveaux instruments ou (ii) de nouveaux instruments provenant d’un menu identique d’options de vote. En fin de compte, l’étalonnage de l’exigence uniformément applicable d’une manière à être à l’épreuve des litiges sera le point déterminant de toute opération de restructuration de la dette argentine.

Outre le mécanisme de « jambe unique » susmentionné, l’émetteur a la possibilité de former différents groupes de créanciers, par exemple un groupe pour les obligations à maturité courte et un autre pour les obligations à maturité plus longue. C’est probablement ce type d’ingénierie financière et de tractations complexes qui attend les créanciers de l’Argentine, compte tenu d’un calendrier d’amortissement de la dette très resserré, qui exige des décotes beaucoup plus importantes pour les obligations à échéance courte. Pour faire passer cette « pilule amère », des solutions peuvent être envisagées telles que des coupons liés au PIB, qui offrent des paiements supplémentaires aux investisseurs à chaque fois que les résultats de la croissance du pays s’améliorent.

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