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阿根廷新主权债务重组的短篇

阿根廷再次开始了复杂的债务重组进程。这篇文章揭露了一些关键事实和数字,并从宏观和法律的角度提出了一些意见。

在国际货币基金组织(IMF)代表团于2月19日访问阿根廷之后,该国外国私人债权人的信息再清楚不过了:他们必须做出重大努力,以降低阿根廷正在承受的债务负担。

这并不奇怪。事实上,市场已经认识到这个结果,在2019年8月12日,当阿尔贝托·费尔南德斯,佩罗尼主义总统的竞选人,赢得了初选,战胜现任总统毛里西奥·马隆。阿根廷人民强烈反对现任总统实施的紧缩政策,现任总统于 2015 年当选,承诺推翻一个饱受数十年长期经济和社会问题困扰的国家。佩罗尼主义候选人明确表示,如果他当选,他将寻求重新谈判该国的外债,从乌拉圭2003年有秩序的债务重组中汲取榜样。阿根廷在2001年已经经历了一场痛苦的经济和金融危机,迫使当时政府拖欠950亿美元的外币债务。

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阿根廷,6.875% 22 四月 2021,美元. 来源 : CBONDS

在2019年7月的评估报告中,IMF仍然预计阿根廷的债务是可持续的,但在今年2月访问阿根廷期间,IMF明确表示,情况已经不是了。实际上,在2019年中期由基金组织进行的DSA(债务可持续性分析)工作中预测的更糟糕的案例压力测试情景——即综合宏观财政冲击——比基线更准确地反映了正在展开的发展情况场景。

正如货币基金组织小组在2019年第四条报告中所警告的那样(第2页):

总融资需求很高,市场信心的动摇可以迅速转化为更高的主权利差,难以满足财政融资需求,投资者偏好从比索资产转移,以及汇率压力(这直接反馈到债务动态,鉴于在foregin货币中的大部分债务)。

这正是今年下半年发生的事情,正如新总统阿尔韦托·费尔南德斯宣布他将放松财政立场——以改善人民的生活条件和支持增长——以及继续在2019年9月总统大选最后一轮之前,他的前任以更坚决的方式自愿重新调整外债。2019年12月,公共债务达到GDP的90%,达到3230亿美元,其中1730亿美元(占总债务的55%)由市场交易外币债务(1554亿美元外币债券和182亿美元外币)构成票据)。与此同时,中国央行BCRA的外汇储备在2019年第四季度急剧下降,到2020年1月降至450亿美元。

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阿根廷的公共和外部财政处于困境。自2011-2012年以来累积的当前和财政失衡,由于新兴市场的抛售和避险事件,以及8月12日阿根廷比索兑美元汇率的下跌,加剧了当前和财政失衡。,2019年初选结果后,导致阿根廷银行持有的美元存款大量撤出(见下图)。通胀失控,从2018年4月25%的同比增速,到2018年5月的创纪录的57%,同比增速保持在50%以上。这并没有阻止公共债务总额占GDP的比例在2017年至2018年间大幅上升30个百分点,2019年再上升10个百分点,达到GDP的90%。此外,公共债务的利息偿还率上升到GDP的7%,这解释了总统大选前财政平衡恶化,尽管麦克里政府已经将基本余额纳入正数。

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2018年,国际货币基金组织(IMF)根据备用安排,发放了创纪录的500亿美元贷款,贷款期限延长至570亿美元。 其中440亿美元已经支付。鉴于2021-2024年期间国际货币基金组织贷款数额创纪录,摊销幅度缩小,因此有必要质疑这笔贷款是否合理,特别是鉴于该国"跟踪记录",该国日益依赖国际资本市场从2016年开始及其长期的经济问题。IMF似乎终于在2019年第四条报告中承认了这一风险,正如它指出的:

与其他例外准入情况相比,基金在还本付息指标方面的风险敞口仍然较高,而且预先支付的时间表意味着阿根廷对基金的回购债务相当多。

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除了可能延长国际货币基金组织的财政援助计划,将偿还时间表推迟36-48个月,由新经济部长马丁·古兹曼(Martin Guzman)代表的阿根廷新政府,现年37岁,哥伦比亚大学没有资本市场或公共服务经验-,开始与该国的外部私人债权人的艰苦谈判,超过900亿美元的未偿债务的外币(800亿美元的政府外币债券和约100亿美元的LETES或政府票据,其偿还已于2019年12月暂停

阿根廷避免完全拖欠根据外国法律签订的债务——这是最难提起诉讼的债务——时间已经不多了,因为阿根廷在未来两年将面临令人难以置信的巨额债务摊销和利息支付(参见图表)和下表)。

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阿根廷即将进行的债务重组会是什么样子? 

阿根廷在2001年拖欠了1000亿美元债务,随后与外国私人投资者进行了长时间的谈判和诉讼,大多数投资者接受了该债务名义价格的70%减记。  然而,少数投资者——所谓的"持有者",包括大多数美国对冲基金,在违约后立即以大幅折价购买违约债券,他们拒绝了这一和解。这些坚持者在法庭上起诉阿根廷政府,并试图没收阿根廷在国外的资产。2016年2月,麦克里政府最终与其余坚持者达成和解,其中包括由资深投资者和行业传奇人物保罗·辛格管理的对冲基金艾略特管理。

借鉴阿根廷和希腊的经验,两国还面临着与一些根据外国法律发行的债务持有者的关系,国际货币基金组织、国际金融组织和其他国际金融机构,以及20国集团国家的代表,与20国集团的代表一起,参与了集体努力,以彻底改革与主权票据相关的重组条款。由于这一努力,国际资本市场协会(ICMA)于2014年起草了新的"集体动条款"(CVC),正如格雷戈里·马科夫和罗伯特·汗指出的,这是自我监管支持者的胜利,因为建立一个全面的第11章风格的破产制度的替代办法,这将在法律上防止持之以应之的债权人的幽灵,没有达到所有相关政府、国际机构和市场参与者之间的必要共识。

不过,ICMA已提出三个要点,作为即将订立的主权债券合约中加入的新标准CVC条款的一部分:

  1. 新的多数和超多数规则:发行人可以根据"两肢"投票对不同债券系列的持有人进行投票。重组主权债券所需的门槛将占所有多个系列债券持有人的三分之二,以及每个系列债券持有人的50%的简单多数。此外,"单肢"机制可用于将多个系列债券持有人聚合在一起,并启动债务重组,前提是拥有 75% 的超级多数,而不考虑每个系列的潜在持有比例。
  2. 合理保护少数投资者。 与一些投资者达成的任何重组协议都必须"统一适用于"所有其他投资者,以防"单一肢体"机制被采取行动。
  3. 更有限的帕里通规则。以前的pari passu规则阻止了债权人同意在被拖欠的债权人支付之前参与支付的重组,这拖延了多年的进程,并导致阿根廷在2014年对其债务发生技术性违约。ICMA起草的更新的pari passu条款规定,债务人不必同时或平等地向不同的投资者群体付款。

从宏观经济角度来看,恢复阿根廷主权债务的可持续性不仅需要重新确定债务,还需要延长期限较短的债券的期限。它还需要在相关的本金和优惠券上理发。

根据@GeneralTheorist

如果国际货币基金组织和阿根廷当局希望实现长期持久的可持续性,使IMF在2020年代中期之前,在下次选举之前,在不重新出现外部融资压力的情况下,走上脱离接触的道路,那么,那么,imf的贡献要大得多非居民债权人需要4年期调整和适度减息。鉴于两国关系,不结束与阿根廷的长期接触的重要性意味着在新政府的这个早期阶段就纠正了这一点。

在分析重组债务的可持续性以及债务将阻碍该国保持良好地位的可能性时,必须考虑外部、货币和财政的可持续性以及这三个宏观之间的相互作用。尺寸。这些维度经常被单独考虑。例如,货币基金组织使用两个不同的分析单元,一个称为EBA,侧重于外部融资需求,另一个称为DSA,侧重于政府融资需求。货币可持续性本身并不是基金考虑的一个方面。分析还应演变为随机框架,即对不同宏观变量的联合分布进行相关假设,而要远离目前大多数确定性的框架。在随机上下文中使用缩减形式宏模型似乎是难以解决的 DSGE 模型和确定性模型之间的良好折衷。应该记住,任何模型都有其自身的缺点,特别是考虑到大多数宏观模型普遍无法解释"突然停止"和其他高度风险厌恶和波动事件。为了解释后者,宏变量的联合分布应该以有意义的方式容纳这些"胖尾巴"。

从法律角度来看,"统一适用"原则并不意味着所有未偿债务工具都应平等对待,在给定债务担保的净现价(NPV)上提供相同的减记。这更意味着,所有投资者都应获得一个同等的选择菜单,供他们选择,以便将现有证券转换为新证券。

根据哥伦比亚大学法学院的塞巴斯蒂安·格兰德:

一般来说,统一的适用性概念并不要求相等的净现值(NPV)削减,而是要求向投资者提供(i) 相同的新工具或(二) 来自相同表决选项菜单的新工具。最终,以诉讼证明的方式校准统一适用的要求将是阿根廷债务解决操作的关键。

除了上述"单一肢体"机制外,发行人可以选择组成两组债权人,一组为短期债券,另一组为较长期债券。鉴于阿根廷的前期债务摊销时间表,这大概就是阿根廷债权人的前进目标。这意味着短期债券的减记幅度要深得多,或许还有甜味剂,如与GDP挂钩的息票,提供额外支出。每当国家的增长表现改善。

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