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沙特阿美的真正价值是什么?

沙特阿美的首次公开募股(首次公开发行)是2030年愿景的核心内容,这是王储穆罕默德·本·萨勒曼(MBS)于2016年1月公布的雄心勃勃的经济多元化战略。而油价刚刚达到每桶29美元的低点。沙特阿拉伯的前景突然变暗,必须迅速采取行动。根据《财富》全球500强的数据,王储的目标是将沙特阿美石油公司5%的股份列为全球最大的国家石油公司(NOC),并顺便间算得上是全球第六大石油公司。根据初步估计的2万亿美元,这5%的股份的营销预计将为沙特政府带来高达1000亿美元,并使沙特能够加速投资,以实现多样化沙特经济。 IPO一宣布,辩论就集中在这家庞大公司的实际估值上。 一些分析师指出,2万亿美元与公司运营指标之间存在矛盾,尤其是与国际主要石油巨头相比。每个NOC面临的一个同样根本的问题是,其战略与政府的能源政策交织在一起,而沙特阿拉伯则涵盖该国的外交和经济政策。瓦哈比王国拥有仅次于委内瑞拉的世界第二大已探明石油储量,是世界上最大的原油出口国,市场份额为17%。是政府决定沙特每年生产和出口的石油数量 自1960年以来,特阿拉伯还受到其在欧佩克下的国际承诺的约束,而该组织是欧佩克的创始成员国之一。最近,根据欧佩克与俄罗斯等非附属产油国2016年12月在阿尔及尔达成的协议,沙特承诺减产。鉴于该协议在稳定石油市场方面取得了积极成果,该协议于2018年底续签,有望将其转变为长期战略协议,甚至使其成为未来重新建立石油治理的基础全球,正如我们已多次指出。 在这方面,由于缺乏关于沙特阿美的战略和财务结果的详细资料,很难估计沙特阿美的价值。第一个答案出现在2019年春季,这要归功于在一笔120亿美元的国际贷款中公布的数字,该贷款为从公共基金收购70%的国家石化旗舰SABIC融资。(公共投资基金,或PIF),共计690亿美元。与债券相关的招股说明书显示,沙特阿美2018年净利润为1111亿美元,超过全球任何其他公司。这是苹果2018年利润的两倍,是荷兰皇家壳牌的5倍。 根据其年利润的 13 倍的估值倍数,对应于几家大型石油公司(埃克森美孚、雪佛龙、荷兰皇家壳牌、埃尼、BP、道达尔)的平均估值,该分析师对国际经纪公司进行了估值沙特阿美在1.1万亿美元至1.45万亿美元之间。 范围的底部相当于应用 17% 的折扣,以考虑地缘政治风险溢价和沙特国家对公司的控制。另一方面,由于其债务水平较低(考虑到上述贷款后,总债务为350亿美元)相当于10%的杠杆率,沙特阿美可能希望获得与埃克森美孚和雪佛龙相当,接近10家,壳牌和英国石油的杠杆率要高得多,从30%到40%不等。在适用可能的折扣之前,在目前的市场条件下,这充其量是1.7万亿美元的估值。当然,如果未来几个月油价下跌,这一估值应下调。 收购SABIC有几个目标。一方面,它允许PIF收回新的资本,作为其国内和国际新投资战略的一部分,根据2030年远景目标部署。另一方面,它旨在增加沙特阿美对投资者的吸引力,将其定位为综巨头,在石油上游占据主导地位,在下游石油领域占据强势地位。高附加值的衍生物,如复合材料。与此同时,为此次交易融资的国际借款的成功,旨在安抚投资者,为沙特阿美的首次公开募股做好准备,同时为进一步的国际借贷铺平道路。 与此同时,沙特政府早在2017年就开始了石油收入管理框架的现代化。与世界上许多国家一样,石油储备是国家的专属财产。沙特阿美公司以前在开采这些资源方面享有专属永久特许权。但其中包括2017年取消的法律不确定性因素,赞成在2017-2057年期间独家让步40年,并选择在2057-2077年期间延长20年。  此外,王国将阿美的所得税税率从80%降至50%,并下调了国家征收的特许权使用费。后者可能会吓阻投资者,因为他们是基于营业额,而不是净收入。因此,自2017年1月以来实施的新汇率更为累进,布伦特原油价格低于每桶70美元,边际税率为20%,每桶70至100美元为40%,每桶100美元以上为80%。 2019年8月,除了已经公布的2016年、2017年和2018财年财务报表外,沙特阿美自1988年国有化以来首次公布了半年财务业绩。数据显示,2019年上半年股息为463.9亿美元。为了提高估值,沙特阿美宣布,将在2020年支付总计750亿美元的股息。此外,在2000-2024年,支付给小股东的股息将按比例计算,预计股息总额为750亿美元,即使支付给国家的股份较低,如果有效股息证明是少于该金额。与石油巨头相比,它们的股息收益率(股息与市值之比)在4%至6%之间,其中一种是沙特阿美的估值,估值在1.25万亿至1.87万亿美元之间。 这没有考虑到与这种"系统性NOC"相关的额外风险溢价。 自MBS于2016年1月宣布上市以来,对沙特阿美(Saudi Aramco)IPO上市时机(如果不是适当性)的怀疑已多次出现,包括在沙特政策制定者和技术官僚的隐秘缩微中。这些疑虑的持续存在和对阿美首次公开募股(IPO)的一些内部抵制,将解释前能源部长、沙特阿美前董事长哈立德•法利赫(Khalid Al Falih)的耻辱。后者去年9月被剥夺了一切权力。亚西尔·鲁马扬(Yasir Al-Rumayyan)是一位40岁的投资银行家,于2015年被MBS任命为PIF的负责人,他被任命为沙特阿美石油公司(Saudi Aramco)董事长。 这些变化实际上是经过深思熟虑的战略的一部分。传统上,能源部长确实是王国经济政策中最重要的官员,通过他持有的国家石油公司,被认为是王国的现金牛和手臂国家在所有主要项目中的运营。随着Al-Rumayyan被任命为阿美石油公司的负责人,PIF在2015年之前是一个外围的、相对被动的机构,获得了不可否认的中心位置。 相比之下,沙特阿拉伯中央银行,沙特阿拉伯货币管理局(SAMA),管理沙特的外汇储备,只发挥次要作用,由于沙特里亚尔的可兑换性和其固定平价对美元美国。 现在,所有经济力量都集中在一小群MBS及其最亲密的顾问中,其中Al-Rumayyan是最明显的人物,如果不是最重要的数字的话。在许多观察家眼中,这种战略转变并没有引起人们的注意,他们对于沙特权力的奥卡纳毫无帮助。然而,要使这一转变成为现实,PIF需要加强其自主性和信誉,包括重新评估与日本软银集团进行的深入投资,以进一步支持经济发展。沙特阿拉伯。在未来几年里,PIF老板面临的最大挑战将是知道如何对他的导师MBS说不。 Khashoggi案以2018年10月在伊斯坦布尔被沙特特工绑架和谋杀的记者的名字命名,暂时损害了MBS的声誉,并冷却了外国投资者的热情。. 然而,唐纳德·特朗普对王储的支持消除了王国合作伙伴的担忧,《未来投资倡议》(FII)第三版的成功就证明了这一点。2019年10月29日至31日在利雅得举行的所谓"沙漠中的达沃斯"投资论坛,吸引了CEO和投资基金老板,就像2017年的第一次一样。MbS随后承认对此案负有政治责任,但否认知道此事,更不用说委托联合国报告所称的法外处决了。 然而,迄今为止,沙特野心遭受的最严重打击是导弹和无人驾驶飞机对沙特阿美石油公司的设施发动突然袭击,沙特和美国当局将之直接归咎于伊朗。或间接通过其在伊拉克和也门的分支机构。这次袭击显示了沙特石油设施的脆弱性,导致沙特阿美石油公司一半的石油生产能力中断,即每天500万桶。然而,该公司并没有在第一次危机管理。 它能够非常迅速地实施应急计划,这使得它能够履行对外合同,尤其是那些吸收了50%总产量和70%原油出口的亚洲客户,同时等待受攻击影响的设施已完全修复。专家认为,这将需要几个月。与此同时,沙特阿美将不得不继续动用其储量和进口原油,以履行其对国际客户的义务。 官方称,当局的新计划是分两个阶段开放国家公司的资本:在国家证券交易所Tadawul上首次出售1%至2%的资本,然后假设在一个地方引入1%至2%的资本国际股票市场。 唐纳德·特朗普强烈建议沙特选择纽约进行国际IPO。但是,这可能会带来不可分割的法律问题,这不仅是因为这需要广泛的透明度义务,还因为它会使公司面临可能没收其资产的风险,在美国针对王国的长期法律诉讼。伦敦也有同样的劣势。  然而,其他选择存在,如东京,甚至新加坡。 与此同时,据报道,沙特政府正在与中东和亚太地区的主权财富基金接洽,以从国家石油公司获得一张"罚单"。这些多波段谈判远远超出了此类交易的财务方面。这些协议是明显的政治协议,它们结合了与复杂的财务安排相关的"经济原因"与与国家间关系有关的"国家原因"。 除了沙特阿美的有效估值问题外,在当地证券交易所上市的Tadawul在2014年石油危机之后,在后者的流动性稀缺性上步履蹒跚。国际货币基金组织(IMF)表示,如果对此次冲击的大部分调整已经实现,对沙特经济的主要负面影响已经消化,沙特财政部应该继续将公共赤字占GDP的5%至6%用于2020-2024. 因此,在沙特利率的情况下,政府可以继续吸收银行业过剩的流动性,导致流动性成本进一步增加。美联储(Federal Reserve)在2016年启动的货币紧缩政策后的趋势。 为了解决这些问题,并显示沙特阿美至少1.7万亿美元的"面值",当局已授权几家金融运营商与当地投资者接洽。 在一个国家,由于沙特经济依赖公共控制,缺乏三权分立,国家可以可以酌情创造和的财富,这些超高净值(UHNW)个人被要求证明爱国主义,以支持一个行动,高能见度,并有可能处于危险之中,为王国及其统治者的形象。里茨案一直留在人们的脑海。 然而,这些投资者面临的主要问题是其资产缺乏流动性,这些资产主要由房地产和非上市公司股票构成。沙特市场最近下跌的原因可能是,其中一些投资者对股市资产进行清算,预计他们将面临"伟大的爱国姿态"。 从长期来看,如果《2030年愿景》成功地使沙特经济多样化,沙特国家对沙特阿美的依赖(目前预算的60%来自此收入)预计将减少,从而导致沙特经济与 NOC 状态关联。这应该让投资者放心,但另一个风险威胁着他们:石油时代的结束。2003年,沙特前石油大臣扎基·亚马尼(Zaki Yamani)用一个尖刻的公式来概括这种风险,这个公式今天仍然适用:"仅仅因为我们用完了石头并不意味着石器时代已经结束,石油时代应该早就结束。我们不会耗尽石油。在全球对气候变化风险的认识正在出现,技术进步正在加速,导致化石资源越来越可信的替代品的时候,他可能更正确早于预期。

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