Categories
AR النفط الأسهم الاقتصاد الاسواق الشرق الأوسط وشمال أفريقيا

ما قيمة أرامكو السعودية حقاً؟

تم تقديم الاكتتاب العام الأولي لأرامكو السعودية كعنصر مركزي في رؤية 2030، استراتيجية التنويع الاقتصادي الطموحة التي كشف عنها الأمير محمد بن سلمان (MBS) في يناير 2016، عندما وصلت أسعار النفط إلى أدنى مستوى تاريخي لها عند 29 دولار لكل برميل. وقد أظلمت الآفاق فجأة بالنسبة للمملكة العربية السعودية وكان من الضروري الرد بسرعة. وكان هدف ولي العهد هو تعويم 5٪ من أكبر شركة نفط وطنية في العالم، وبالمناسبة سادس أكبر شركة من حيث حجم التداول في عام 2019، وفقا لتصنيف فورتشن جلوبال 500. من خلال بيع ما يصل إلى 5٪ من أسهم أرامكو السعودية، على أساس تقييم حاد بقيمة 2 تريليون دولار، المتوقع أن يحافز خزائن الدولة السعودية بما يصل إلى 100 مليار دولار، وتزويدها بالموارد المالية التي تشتد الحاجة إليها والسماح لها أن تقفز لبدء استثماراتها بما يتماشى مع رؤية 2030.

منذ الإعلان عن الاكتتاب العام الأولي، تركز النقاش بشكل كبير على تقييم السوق للعملاق النفطي. وأشار بعض المحللين إلى التباينات بين رقم التريليونين الذي نقله محمد بن سلمان والتقديرات الأقل بكثير التي استخلصوها المحللون، خاصة عند مقارنتها بنظيراتها الدولية. ومن القضايا المثيرة للجدل بنفس القدر، والتي أعاقت عملية الاكتتاب العام الأولي في وقت مبكر، الفجوة المحتملة بين أهداف الشركة في تعظيم القيمة وسياسة الطاقة الحكومية، والتي تتداخل، في الحالة السعودية، إلى حد كبير مع سياستها الخارجية ومع سياسة التنمية الاقتصادية الشاملة. في واقع الأمر، تتمتع المملكة بثاني أكبر احتياطي نفطي مؤكد في العالم بعد فنزويلا. وهي أكبر مصدر للنفط الخام في العالم مع حصة سوقية تبلغ 17٪. الحكومة السعودية هي التي تحدد كمية النفط التي يمكن إنتاجها وتصديرها من المملكة كل عام.

كما أن المملكة العربية السعودية مرتبطة منذ عام 1960 بالتزاماتها كعضو، وزعيم فعلي، في منظمة أوبك، التي كانت أحد الأعضاء المؤسسين الخمسة لها. وفي الآونة الأخيرة، التزمت التزاماً كاملاً بتنفيذ اتفاق أوبك + المبرم في الجزائر العاصمة في ديسمبر/كانون الأول 2016، بين أوبك وغيرها من كبار منتجي النفط مثل روسيا. وفي الواقع، يمكن النظر إلى اتفاق الجزائر على أنه “تفاهم ودي” سعودي روسي. وقد تم ترحيلها في نهاية عام 2018، في شهادة على نجاحها واستقرار السوق الذي حققته. وعلى المدى الطويل، هناك احتمال متزايد بأن يتحول هذا التقارب التكتيكي السعودي الروسي إلى شراكة استراتيجية طويلة الأمد، الأمر الذي قد يكون له آثار طويلة الأمد على الحوكمة النفطية العالمية، كما ذكرت عدة مرات منذ عام 2016.

وفي هذا السياق، وفي غياب معلومات مالية وغير مالية مفصلة، كان من الصعب استخلاص استنتاجات سليمة وغير متحيزة بشأن الاستراتيجية التي تتبعها أرامكو السعودية، وبشأن قيمتها السوقية المحتملة. وتم الكشف عن أول عناصر المعلومات الهامة في أبريل 2019، في أعقاب إصدار ديون دولية بقيمة 12 مليار دولار لتمويل الاستحواذ على 70% من (سابك) الشركة الكيماوية السعودية الرائدة بقيمة 69 مليار دولار. وكشفت الأرقام أن أرامكو السعودية حققت أرباحاً صافية بلغت 111.1 مليار دولار في عام 2018، أي أكثر من أي شركة أخرى في العالم. كما ذكرت صحيفة فاينانشال تايمز، كان ضعف الأرباح التي حققتها شركة آبل وخمس مرات التي حققتها رويال داتش شل خلال نفس العام.

واستناداً إلى هذه الأرقام وعلى أساس مضاعف أرباح يبلغ 13، محسوبة كمتوسط للعديد من شركات النفط العالمية الكبرى (إكسون موبيل، شيفرون، رويال داتش شل، إيني، بريتيش بتروليوم، توتال)، قيّم محللو IG أرامكو السعودية في نطاق يتراوح بين 1.1 و1.45 تريليون دولار. ويعادل الجزء السفلي من النطاق خصماً قدره 17 في المائة، يأخذ في الاعتبار علاوة المخاطر الجغرافية السياسية والرقابة التي تمارسها الدولة على الشركة. من ناحية أخرى، وبفضل انخفاض مستوى مديونيتها – مع دين طويل الأجل يبلغ 35 مليار دولار بعد الأخذ في الاعتبار إصدار الدين المذكور أعلاه 12 مليار دولار -، وهو ما يترجم إلى نسبة توجيه 10٪، يمكن لأرامكو السعودية تحقيق مضاعف تافه من 15 ، أقرب بكثير إلى تلك الذي عرضه إكسون موبيل وشيفرون، من شل وبريتيش بتروليوم، التي يعكس مضاعفها التافه من 10 رافعة ديون أعلى بكثير، في حدود 30٪ إلى 40٪. وبالتالي، في أفضل الأحوال، سيتم تحديد قيمة أرامكو السعودية عند 1.7 تريليون دولار في ظل ظروف سوق النفط الحالية، قبل تطبيق أي خصم يتعلق بأقساط المخاطر السياسية والجيوسياسية. ومن الواضح أنه إذا انخفضت أسعار النفط، نتيجة لتوقعات النمو العالمي الأكثر قتامة والطلب على النفط ذي الصلة، سيتعين تنقيح التقييم نزولا وفقا لذلك.

وعلى هذه الخلفية، كان للاستحواذ على (سابك) عدة أهداف. فمن ناحية، سمح صندوق الاستثمارات العامة بزيادة حيازاته النقدية على الفور وزيادة قدرته الاستثمارية، محلياً وخارجياً، بما يتماشى مع الأهداف الأولية لرؤية 2030. من ناحية أخرى، كان الهدف منه زيادة جاذبية أرامكو السعودية للمستثمرين والمحللين، من خلال تقديمها كشركة طاقة متكاملة، مع مكانة رائدة في قطاع المنبع وموقع قوي في قطاع المصب، بما في ذلك في ارتفاع قيمة المشتقات مثل المواد المركبة والمواد الكيميائية المتخصصة. وفي الوقت نفسه ، كان الهدف من نجاح إصدار أرامكو السعودية ذات الصلة من ديون الشركة طمأنة المستثمرين ورفع شهيتهم للاكتتاب العام نفسه، مستفيدة من انخفاض مستوى مديونية الشركة والضمان  الذي تتمتع به من الدولة.

من أجل تسهيل الاكتتاب العام وتوضيح مسؤوليات جميع اللاعبين في قطاع النفط، أدخلت الحكومة السعودية في عام 2017 العديد من التعديلات الهامة على قانون المحروقات في البلاد. كما هو الحال في العديد من البلدان الأخرى في العالم، احتياطيات النفط في المملكة العربية السعودية هي ملك حصري للدولة. ومع ذلك، تمتعت أرامكو السعودية حتى عام 2017 بامتياز حصري على استغلال هذه الموارد الأحفورية. وكجزء من إصلاح شامل، تم رفع الامتياز لمدة 40 عامًا على مدى الفترة 2017-2057، تم الانتهاء منه بفترة تمديد مدتها 20 عامًا حتى عام 2077. وقد تم تخفيض معدل ضريبة الأرباح المفروضة على أرامكو السعودية من 80% إلى 50%، وتم سن نظام إتاوات أكثر تقدمية، بمعدل هامشي 20% عندما تكون أسعار النفط أقل من 70 دولاراً للبرميل، و40% بين 70 و100 دولار، و80% فوق 100 دولار.

في أغسطس 2019، بالإضافة إلى القوائم المالية التي تم الكشف عنها للسنوات المالية السابقة (2016، 2017، 2018)، نشرت المجموعة لأول مرة في تاريخها نتائجها المالية نصف السنوية. وتكشف هذه الأرقام عن توزيع أرباح بقيمة 46.39 مليار دولار على الدولة في النصف الأول من عام 2019. ولتعزيز تقييم الشركة، أعلنت أرامكو السعودية أنها ستسدد أرباحاً إجمالية قدرها 75 مليار دولار في عام 2020، وأنه بالنسبة للسنوات 2020-2024 سيتم احتساب الأرباح المدفوعة للمستثمرينالأقلية من أصل 75 مليار دولاراً أمريكياً، حتى لو كان على الشركة أن تخفض إجمالي الأرباح المدفوعة للدولة، إذا كانت الأرباح الفعلية أقل من المتوقع. تقدم شركات النفط الكبرى من إكسون إلى بريتيش بتروليوم حالياً عائد أرباح – نسبة الأرباح التي تدفعها الشركة فيما يتعلق بالقيمة السوقية –  تتراوح بين 4% و6%.  وإذا ما طبّق لأرامو السعوديّة نفس عائد الأرباح، فإنّ تقييمها المحتمل سيتراوح بين 1.25 و1.87 تريليون دولار. غير أن هذا لا يأخذ في الاعتبار علاوة المخاطر المرتبطة بـ “علاوة مخاطر البلد” وفي ضوء هذه الأخيرة، من المحتمل أن يتوقع المستثمرون الأجانب توزيع أرباح أعلى للاحتفاظ بأسهم أرامكو مقارنة بأسهم شركة إكسون أو شركة بريتيش بتروليوم.

عادت الشكوك حول توقيت وأهمية الاكتتاب العام الأولي لأرامكو إلى الظهور عدة مرات منذ الإعلان الذي أدلى به ولي العهد محمد بن سلمان في يناير 2016، حتى ضمن صانعي السياسات والتكنوقراط السعوديين. وربما كان استمرار هذه الشكوك والمقاومة السلبية لعملية الاكتتاب العام الأولي قد يفسرالرفوف المفاجئ لوزير الطاقة السابق خالد الفالح في وقت سابق من هذا العام. وقد حُرم هذا الأخير من جميع مسؤولياته، بما في ذلك منصبه كرئيس لشركة أرامكو السعودية، التي سقطت في يد ياسر الرميان، وهو مصرفي استثماري يبلغ من العمر 49 عاماً عينه محمد بن سلمان في عام 2015 لرئاسة صندوق الاستثمارات العامة. في الواقع، ما يبدو وكأنه خطوة غير منتظمة هو جزء من استراتيجية مدروسة جيدا.

ومع تعيين الرميان على رأس مجلس إدارة أرامكو السعودية، أصبح صندوق الاستثمارات العامة ، الذي كان حتى عام 2016 مؤسسة خلفية، لاعباً محورياً في الاقتصاد السعودي. ولا يمكن أن يقال هذا عن مؤسسة النقد السعودي، التي تقوم، على الرغم من أنها تدير احتياطيات البلاد من النقد الأجنبي، بدور ثانوي، بسبب ربط الريال السعودي الثابت بالدولار الأمريكي. في واقع الأمر، كان وزير الطاقة يعتبر دائماً أعلى مسؤول في السياسة الاقتصادية السعودية، من خلال قبضته على أرامكو السعودية، بقرة المملكة النقدية و”وحدة التسليم” لجميع المشاريع الكبرى التي تُدفع من قبل الدولة. ولم يعد الأمر كذلك. من الآن فصاعداً، تتركز كل القوة الاقتصادية في أيدي محمد بن سلمان ومستشاريه المقربين، ومن بينهم الرميان هو الشخصية الأكثر وضوحاً. وقد ذهب هذا التحول الاستراتيجي إلى حد كبير دون أن يلاحظه المراقبون الذين لم يألفوا الصراعات غير الشفافة على السلطة داخل المؤسسة السعودية. ومن أجل إعطاء المزيد من الاتساق لهذا التحول الاستراتيجي، ربما ينبغي على صندوق الاستثمار السعودي التخلي عن بعض الاستثمارات التي تمت إلى جانب التكتل الياباني سوفت بنك – وزيادة دعمه للشركاتالسعودية والمستثمرين الراغبين في تطوير مشاريع ذات مغزى داخل المملكة. .

أضرت قضية خاشقجي، التي سميت على اسم الصحفي السعودي البارز الذي تم اختطافه وقتله في أكتوبر/تشرين الأول 2018 داخل القنصلية السعودية في اسطنبول، بسمعة محمد بن سلمان كزعيم تقدمي وذو فكر إصلاحي. ولبعض الوقت، قلل ذلك من اهتمام المستثمرين الغربيين بالمملكة. وصف تقرير تدعمه الأمم المتحدة مقتل جمال خاشقجي بأنه إعدام خارج نطاق القضاء. ومع ذلك، فإن الدعم الذي قدمه دونالد ترامب لولي العهد، بدد المخاوف من حدوث اضطراب في العلاقات بين هذين الحليفين التاريخيين. ورفض الرئيس ترامب الدعوات لفرض عقوبات على القيادة السياسية السعودية، مشيراً بدلاً من ذلك إلى المصالح المنحازة بين البلدين. وفي وقت لاحق، اعترف محمد بن سلمان بمسؤوليته السياسية في قتل جمال خاشقجي، بينما نفى أن يكون له أي علاقة بذلك. وعلى أية حال، فإن الحضور للدورة الثالثة من مبادرة الاستثمار المستقبلي -منتدى استثماري كبير أطلق عليه اسم “دافوس في الصحراء”، الذي عقد في الرياض في الفترة من 29 إلى 31 أكتوبر 2019 – يثبت أن هناك عودة إلى “العمل كالمعتاد” مع المجتمع الاستثماري العالمي.

ومع ذلك، كانت أخطر ضربة لطموحات المملكة ولشركة النفط الوطنية هي الهجوم المفاجئ المنسق على منشآت أرامكو السعودية بالصواريخ والطائرات بدون طيار في سبتمبر 2019. ونسبت السلطات السعودية والأمريكية هذه الهجمات إلى إيران، مباشرة أو من خلال قوات بالوكالة في العراق واليمن. ولكن حتى الآن، لم تكن هناك أدلة  تدعم هذه الادعاءات. وأظهرت هذه الهجمات ضعف قطاع النفط في المملكة أمام مثل هذه “الأعمال الحربية” الخبيثة. وتسببت في تعطيل مؤقت لنصف قدرات أرامكو السعودية على استخراج النفط ومعالجته، مما أثر على إنتاج النفط بما يصل إلى 5 ملايين برميل يومياً. ومع ذلك ، في هذه المناسبة ، أثبتت الشركة للعالم أنها تمتلك قدرات إدارة الأزمات . وتمكنت من تنفيذ خطة طوارئ في وقت قياسي ، مما سمح لها باحترام عقودها الخارجية – وخاصة المصافي الآسيوية التي تستوعب مجتمعة ما يصل إلى 50٪ من إنتاج المملكة من النفط الخام و 70٪ من صادراتها النفطية. ووفقا لبعض خبراء الصناعة، سيستغرق الأمر شهورا قبل أن يتم إصلاح المرافق المتضررة من الهجوم بالكامل. وفي غضون ذلك، سيتعين على أرامكو السعودية الاستمرار في الاستفادة من احتياطياتها النفطية واستيراد النفط الخام بالكمية والنوعية المناسبتين للوفاء بالتزاماتها تجاه عملائها.

رسمياً، تخطط السلطات السعودية الآن لفتح رأس مال أرامكو السعودية على مرحلتين: من المتوقع أن يتم تعويم أول من 1% إلى 2% لرأس المال في سوق الأسهم الوطنية، تداول، يليه تعويم آخر بنسبة 1% إلى 2% من رأس مالها على متن شركة بورصة التوال. دونالد ترامب قال مرارا وتكرارا أنه أراد أن يختار السعوديون نيويورك كمكان رئيسي للاكتتاب العام الدولي. ولكن هذا يمكن أن يثير مشاكل قانونية لا تنفصم، ليس فقط بسبب التزامات الشفافية التي ينطوي عليها ذلك، ولكن لأن ذلك يمكن أن يعرض الشركة للاستيلاء على أصولها، فيما يتعلق بالدعاوى القضائية القائمة منذ فترة طويلة ضد المملكة من قبل بعض المنظمات غير الحكومية والجمعيات الأمريكية. لندن سيكون لها نفس النوع تقريبا من العيوب. ولكن هناك بدائل أخرى للتعويم، مثل طوكيو وسنغافورة. وفي الوقت نفسه، نشطت سلطات المملكة ووكلائها الماليين في التماس صناديق الثروة السيادية وغيرها من الحيازات المملوكة للدولة في الشرق الأوسط وآسيا والمحيط الهادئ، من أجل المساهمة في نجاح هذا الاكتتاب العام الباهظ المخاطر. ومن شبه المؤكد أن هذه المفاوضات تتجاوز بكثير المسائل المالية التي تنطوي عليها هذه الصفقة. وهي سياسية بطبيعتها وقد تنطوي على مقايضات كبرى وترتيبات معقدة تهدف إلى تعزيز العلاقات بين الدول.

وفيما يتعلق بالمرحلة الأولى من الاكتتاب العام الأولي، وبعيداً عن الشكوك حول التقييم الفعال لشركة أرامكو السعودية، قد يتعثر الاكتتاب العام نظراً لانكماش السيولة في سوق الأسهم الوطنية، تداول، في أعقاب انهيار أسعار النفط في عام 2014. وقد تحقق بالفعل معظم التكيف مع هذه الصدمة وتم استيعاب آثارها السلبية الرئيسية على الاقتصاد السعودي. ومع ذلك، ووفقاً لصندوق النقد الدولي، ستواصل الخزانة السعودية تسجيل عجز مالي يتراوح بين 5% و6% من الناتج المحلي الإجمالي خلال الفترة 2020-2024. وبالتالي يمكن للحكومة الاستمرار في الاستحواذ على الكثير من السيولة الفائضة المتاحة في القطاع المصرفي لتلبية احتياجاتها التمويلية الخاصة، مما يؤدي إلى زيادة إضافية في تكلفة السيولة، في سياق حيث كانت أسعار الفائدة السعودية ترتفع بالتزامن مع الولايات المتحدة أسعار الفائدة، في أعقاب التشدد النقدي الذي بدأه بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي منذ يناير 2016.

للتخفيف من هذه المشاكل والحفاظ على تقييم يقترب من 1.7 تريليون دولار أمريكي في الأيام الأولى من ظهور أرامكو السعودية لأول مرة في البورصة المحلية، كلفت السلطات السعودية مجموعة من المستشارين الماليين الدوليين والوطنيين بالاقتراب من المستثمرين المحليين . في بلد تستطيع فيه الدولة، حسب تقديرها، أن تجني الثروات وتكسرها، بسبب اعتماد الاقتصاد السعودي على المشتريات العامة وبسبب الثغرات القائمة في سيادة القانون. يتم حث الأفراد ذوي العائدات العالية (UHNW) على أن يكونوا وطنيين وأن يحصلوا على أسهم شركة النفط الوطنية الرائدة أرامكو السعودية. وظلت “قضية ريتز” في أذهان الجميع. ومع ذلك، يمتلك العديد من المستثمرين المحليين في الغالب أصولًا غير سائلة، تتكون من أصول عقارية وأسهم شركات غير مدرجة. ويمكن تفسير التعثر الأخير في السوق السعودية بتصفية محافظ سوق الأسهم من قبل هؤلاء المستثمرين، تحسباً لـهذه “اللفتة الوطنية الكبرى” .

وعلى المدى الطويل، إذا نجحت رؤية 2030 في تنويع الاقتصاد السعودي، فإن الدولة السعودية ستصبح تدريجياً أقل اعتماداً على التدفق النقدي الذي تولده أرامكو السعودية والذي لا يزال يمثل 60% من إيراداتها المالية. ومن شأن ذلك أن يقلل من علاوة المخاطر المتصلة باحتمال الخلط وتضارب المصالح بين الشركة والأولويات الاستراتيجية السيادية. وهذا ما قد يطمئن المستثمرين، ولكن هناك خطر آخر يهددهم: نهاية عصر النفط. وفي عام 2003، لخص وزير النفط السعودي السابق زكي يماني هذا الخطر من خلال صيغة لاذعة : “العصر الحجري انتهى ليس لأننا كنا قليلي الحجر ، و سينتهي عصر النفط قبل نفاد النفط. ومع تزايد الوعي العالمي بتغير المناخ وعواقبه الوخيمة ومع ظهور بدائل موثوقة للوقود الأحفوري، قد يكون زكي يماني على حق في وقت أبكر بكثير مما كان يتوقعه في الأصل.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.