Les dilemmes de la politique économique en Chine à l’ère du coronavirus

Après un délai forcé de deux mois en raison de la pandémie de coronavirus, le Congrès Populaire National (CPN) , soit le parlement chinois, se réunira à Pékin à partir du vendredi 22 avril pour sa session annuelle. Dans le système institutionnel chinois, ce corps législatif n’a qu’une fonction consultative, le Parti communiste détenant de facto – si non de jure – le monopole du pouvoir politique et prenant seul, en premier et en dernier ressort, des décisions qui ont un impact sur la vie de 1,4 milliard de citoyens chinois, et de plus en plus sur le reste du monde. Les décisions ont été préparées à l’avance par le Conseil d’État, l’organe exécutif de la République Populaire de Chine, mais elles seront annoncées publiquement lors de ce grand raout politico-médiatique soigneusement orchestré.

De nouvelles mesures de relance économique devraient être annoncées lors de la session annuelle du CPN, même si l’économie chinoise a progressivement commencé à se remettre du verrouillage auto-imposé, des restrictions de voyage et des règles strictes de distanciation sociale qui ont conduit le PIB trimestriel à chuter de presque -10% au premier trimestre 2020 par rapport au quatrième trimestre 2019. Le PMI manufacturier de la Chine compilé par le bureau d’études Caixin a rebondi en mars au-dessus du seuil expansionniste de 50, après avoir atteint un creux historique de 40,1 en février. En avril cet indicateur affiche un niveau légèrement inférieur à 50. Le PMI officiel compilé par le Bureau national des statistiques a suivi la même tendance, repassant au dessus de 50 après être descendu à 35 en février. La production d’électricité est revenue en avril à son niveau atteint l’an dernier à la même période. À cela s’ajoutent des niveaux de pollution similaires à leurs mesures d’avant la crise dans la plupart des grandes villes chinoises.

À ce jour, la réponse des autorités chinoises à la crise économique provoquée par l’épidémie de coronavirus a été plutôt modeste. Elle a consisté principalement à octroyer des lignes de liquidité et des garanties de crédit ciblées, ainsi que des réductions d’impôt sur les sociétés et un rééchelonnement des remboursements de crédits et des cotisations sociales dus par les particuliers et les entreprises. Le paquet de soutien initial annoncé par les autorités chinoises à la suite de la crise sanitaire est estimé par le FMI à environ 2,5% du PIB. Cela contraste avec les mesures de soutien budgétaires et quasi-budgétaires beaucoup plus massives annoncées et progressivement mises en place dans d’autres économies du G20. À la mi-mai 2020, FMI a ainsi estimé que les mesures d’intervention budgétaire des gouvernement du G20 représentaient 4,5% du PIB. En Europe, le soutien a principalement pris la forme de mesures quasi budgétaires (prêts, participations et garanties), tandis que les États-Unis et le Japon ont annoncé des mesures sans précédent de soutien budgétaire réparties entre hausse des dépenses et abaissement des prélèvements.

En Chine, les choix de politique économique sont contraints par la nécessité de résoudre une équation difficile. En effet, les dirigeants du pays ne veulent pas répéter les erreurs associées aux méga-stimulus adossé à un boum du crédit bancaire, qui a été déployé en 2009 au lendemain de la crise financière mondiale. À l’époque le plan de soutien représentait 4 trillions de yuans, soit 10% du PIB chinois de l’époque. Cela a conduit à une accumulation colossale de dette privée et de dette publique extra-budgétaire qui a migré du système bancaire vers les entités dites de «shadow banking» – la finance de l’ombre -, telles que les trusts et les LGFV (Local Government Finance Vehicles), forçant les autorités à mettre en œuvre une stratégie pluriannuelle pour lutter contre les dérives apparues à cette occasion.

Depuis 2010, l’indicateur clé que les autorités suivent est ce que l’on appelle le financement social total (TSF), qui comprend tous les financements accordés aux sociétés non financières nationales et aux ménages, y compris la levée de fonds propres. Selon les statistiques préliminaires du T1 2020, le financement social a augmenté de 11,08 milliards de yuans au premier trimestre 2020, soit 2,47 milliards de yuans de plus qu’à la même période l’an dernier. Cela comprend les LGFV et les fiducies ainsi que les fonds pilotés par le gouvernement et les obligations à but spécial. Ces deux dernières options sont privilégiées par le gouvernement central, afin de réduire progressivement les risques macro-prudentiels posés par les véhicules locaux de financement hors bilan.

Dans ce contexte, il n’est pas surprenant que, dans le sillage de la crise du coronavirus, le gouvernement central s’apprête à financer son soutien à l’économie en levant directement des fonds sur le marché, au lieu de mobiliser des crédits bancaires ou de recourir aux entités parallèles de « shadow banking » liées aux gouvernements provinciaux et locaux. Il s’agit d’une rupture très nette par rapport à la relance de 2009 qui avait alimenté une bulle du crédit dont l’impact sur l’économie réelle s’est rapidement estompé, comme le rappelle cette étude du FMI, publiée en décembre 2017. Selon les auteurs de cette étude,

Sur la période 2001-2008, le PIB a augmenté de 2% en réponse à une variation de 10 points de pourcentage du ratio du crédit au PIB initial. Cependant, sur la période 2010-2015, l’effet du crédit sur la croissance de la production a été presque nul. Cela pourrait être la conséquence de la saturation de l’économie en crédits.

A contrario, l’étude souligne que :

Le multiplicateur des dépenses budgétaires était de 1,4 sur la période 2010-2015. En d’autres termes, le PIB a augmenté de 1,4% en réponse à une variation de 1 point de pourcentage du ratio des dépenses budgétaires au PIB initial. Ce multiplicateur est élevé en comparaison internationale et il est également supérieur au multiplicateur historique de 0,7 observé en Chine sur la période 2001-2008.

Le risque d’une crise financière en Chine est depuis de nombreuses années au centre des préoccupations des analystes et des décideurs. Les politiques macroprudentielles mises en œuvre à partir de 2015 ont cherché à contrer ce risque en réduisant le levier macro-financier dans l’économie, même si ce dernier reste élevé avec un financement social total qui représente plus de 200% du PIB. L’idée que le gouvernement doit remplacer une partie de l’énorme effet de levier financier privé et extra-budgétaire par de la dette publique flotte dans l’air depuis des années. La situation est désormais mûre pour une telle transition qui verra le gouvernement central jouer un rôle de plus important dans le domaine social. Des questions se poseront inévitablement quant à la soutenabilité macroéconomique de ce passage du mercantilisme au keynésianisme.

L’émission de nouvelles obligations d’État, qu’elles soient génériques ou adossées à des projets spécifiques augmentera le déficit budgétaire et la dette du gouvernement. En apparence, la dette du gouvernement central de la Chine est gérable car elle est nettement inférieure à celle des États-Unis ou de la zone euro – prise dans son ensemble -, sans parler du Japon. Officiellement, la dette publique de la Chine ne représentait que 40% du PIB et le déficit public était inférieur à -5% du PIB en 2018. Sans être idéale, cette situation reste acceptable pour un pays qui affiche des taux d’intérêt nominaux relativement faibles et des taux de croissance nominaux élevés. Qui plus, le gouvernement chinois emprunte principalement sur son marché intérieur et dans sa propre monnaie. Mais compte tenu des fonds hors budget spéciaux du gouvernement central et des dépenses hors budget des collectivités locales, la réalité est plus alarmante. Selon une mesure alternative fondée sur l’intégration des «besoin de financement nets augmentés» mise au point par le FMI, le déficit des administrations publiques chinoises serait supérieur à -10% du PIB depuis 2016.

Un déficit public croissant pourrait se traduire par un déficit du compte courant, selon la théorie des déficits jumeaux, qui devra être financé en renforçant le statut international du renminbi et en accélérant la transition vers des politiques macroéconomiques basées sur les prix, par opposition aux anciennes politiques fondées sur les quantités. Toutes ces questions méritent une analyse et un suivi approfondis.

Le débat sur la taille du stimulus recouvre des questions plus fondamentales

Pour la première fois depuis des décennies, le gouvernement chinois devrait abandonner cette année l’objectif d’un taux de croissance du PIB. Cela est dû en partie à l’extrême incertitude entourant toute prévision macroéconomique, dans un contexte où de nombreuses inconnues subsistent sur l’évolution de la pandémie du coronavirus. Mais plus fondamentalement, la crise sanitaire a servi de catalyseur à un changement de cap opéré depuis plusieurs années afin de rééquilibrer l’économie en stimulant la consommation privée et en soutenant le développement l’essor des services, par opposition au modèle de croissance des années 2000, basé sur l’investissement public dans les infrastructures et l’investissement privé dans les industries tournées vers l’exportation. Le concept de « croissance pilotée » était au cœur de la doctrine économique en Chine depuis l’ère Mao. Ce concept a continué à imprégner en filigrane la conception et la mise en œuvre de la politique économique dans la période de réformes qui a suivi la mort de Mao. Néanmoins, les citoyens chinois sont désormais davantage préoccupés par la qualité de la croissance – à travers ses répercussions sur la qualité de vie et sur le bien-être individuel et collectif – que sur la quantité de croissance réalisée.

Dans ce contexte, le gouvernement chinois devra surtout s’assurer que la pandémie n’entrave pas les efforts antérieurs déployés pour rééquilibrer l’économie. Selon l’ancien économiste en chef de la Banque mondiale, Justin Yifu Lin, dont les conseils sont très recherchés à Pékin:

Tant que la Chine maintiendra une croissance de 3 à 4% l’année prochaine, les objectifs de doubler son PIB de 2010 et son PIB par habitant seront atteints d’ici 2021. Dans cette pandémie mondiale et une récession économique d’une intensité qui ne se produit qu’une fois en un siècle, il est tout à fait compréhensible et raisonnable de reporter d’un an la cible fixée il y a 10 ans.

https://www.eastasiaforum.org/2020/05/17/growth-interrupted-covid-19-and-chinas-2020-economic-outlook/

C’est pourquoi, l’attention des observateurs de l’économie chinoise dans les prochains mois ne devrait pas être centrée sur la taille globale du plan de relance, mais sur les détails plus concrets concernant la répartition des projets soutenus par le gouvernement entre différents secteurs et zones géographiques. Dans un contexte d’intensification de la guerre commerciale et technologique mondiale, une partie importante de l’effort budgétaire devrait être orientée vers l’industrie 4.0 et d’autres projets de haute technologie, afin de garantir la pérennité des gains de productivité dans l’ère post-Covid. Une autre priorité est la réduction des inégalités sociales – un sujet tabou depuis que la Chine a amorcé sa transition vers l’économie de marché. Cela consiste à mettre en place un filet de sécurité sociale à la fois ambitieux et complet, ciblant la population rurale et les travailleurs migrants. Il s’agit d’une condition essentielle pour garantir la cohésion sociale et pour préserver la stabilité politique dans les années à venir.

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