Bourses : Vers la fin du schisme transatlantique ?

À l’époque de la République et de l’Empire romain, tous les bâtiments officiels étaient frappés du sigle SPQR, abréviation de Senatus Populusque Romanus, qui signifiait « Au nom du Sénat et du peuple romain« . Ce sigle fait toujours partie du blason de la ville de Rome, mais il n’évoque plus aujourd’hui que la nostalgie d’une époque révolue, d’un temps où Rome était la capitale de l’un des plus puissants empires que l’humanité ait jamais connus.  

Le sigle SPDR – prononcer « Spider » – est de facture et d’usage beaucoup plus récents. Il évoque la montée en puissance d’une famille d’ETF ( Exchange Traded Funds), ou fonds indiciels lancés par la société de notation et d’information financière Standard&Poors à la fin des années 1990, qui « traquent » – d’où l’expression de « tracker » souvent utilisée comme un synonyme d’ETF – ou plutôt qui répliquent les mouvements des indices boursiers sous-jacents. Le plus connu de ces indices est bien sûr l’indice S&P 500, l’indice phare des actions américaines, qui représentait avec 29 trillions de dolalrs près de 80% de la capitalisation boursière totale aux Etats-Unis fin 2019. Au total, ce sont près de 3,6 trillions de dollars d’actifs sous gestion qui sont directement indexés sur les fonds de la famille « SPDR », et près de 9 trillions de dollars d’actifs sous gestion qui sont benchmarkés sur les différents indices et sous-indices de S&P-DJ. Par extension, le sigle SPDR désigne aussi le fond le plus populaire de cette famille de fonds indiciels, qui réplique les mouvements du S&P 500.

La mise en regard de ces deux sigles, SPQR et SPDR, peut paraître anecdotique au premier abord. On pouvait dire à l’époque romaine que le pouvoir de l’Empereur, l’Imperium, écrasait de sa superbe toute autre forme d’autorité et de pouvoir dans les limites de l’Empire. Plus largement le pouvoir politique, représenté par le sigle SPQR, avait une importance capitale à une époque où on il n’y avait aucun autre contre-pouvoir et où l’économie était dominée entièrement par le politique.  Deux mille ans plus tard, on ne peut plus en dire autant. Si le pouvoir politique a bien conservé des fonctions régaliennes incontournables et continue à structurer les sociétés organisées dans le cadre d’Etats, grands ou petits, d’autres pouvoirs sont progressivement apparus à l’instar des médias et des détenteurs de capitaux. Il existe aujourd’hui un  » Imperium financier et monétaire » américain. Les bourses américaines pèsent deux fois plus que l’ensemble des bourses européennes réunies. Le roi dollar a quant à lui déjoué tous les pronostics qui pariaient sur son déclassement, en continuant de représenter de loin la première monnaie de réserve et de transactions commerciales au monde.

Selon les théoriciens de l’Ecole de la régulation, tels Michel Aglietta et Robert Boyer, nous sommes passés depuis la fin des années 1970 d’un « capitalisme fordiste », fondé sur un régime d’accumulation du capital et de redistribution dans lequel les gains de productivité étaient redistribués aux salariés sous forme de hausses salariales, à un « capitalisme patrimonial » dans lequel ces mêmes gains de productivité sont désormais reversés en priorité aux détenteurs du capital, en particulier aux actionnaires des sociétés cotées. Il est facile de s’en rendre compte en étudiant, dans le sillage des travaux de Thomas Piketty ou de Gabriel Zucman, l’évolution des inégalités de revenus dans le pays où cette transition a été la plus spectaculaire, les Etats-Unis d’Amérique, que beaucoup de commentateurs ont à l’époque du « moment unipolaire » de la fin du XXème siècle au début du XXIème siècle – comparé sinon à l’Empire romain, du moins à une République impériale.

La progression spectaculaire des inégalités de revenus aux Etats-Unis depuis 1980 a été concomitante de celle tout aussi spectaculaire des rendements des marchés boursiers sur la même période. Ces derniers ont également bénéficié de la baisse tendancielle des taux d’intérêt intervenue sur toute la période. Cela a permis d’injecter des masses conséquentes de liquidité dans les marchés. Au cours des dix dernières années, la politique d’assouplissement quantitatif mise en oeuvre par la Réserve Fédérale américaine, en réaction à la crise financière américaine et mondiale de 2008, a permis d’entretenir l’expansion de la liquidité monétaire dans un contexte où les taux d’intérêt nominaux étaient arrivés à un niveau zéro. Cela explique en partie la surperformance de la bourse américaine par rapport aux bourses européennes sur cette période.

Néanmoins, d’autres grandes banques centrales, telles que la Banque Centrale Européenne et la Banque du Japon ont également mis en place des politiques d’assouplissement quantitatif qui ont significativement accru la taille de leur bilan, allant même jusqu’à pratiquer des taux d’intérêt négatifs, sans arriver à obtenir un impact aussi significatif sur les marchés boursiers, et encore moins sur l’économie réelle. La surperformance du marché boursier américain ne peut donc être expliquée uniquement par le « super stimulus » monétaire mis en place au lendemain de la crise financière de 2008, ni par la faiblesse relative du dollar américain vis-à-vis de l’euro et du yen. Ainsi, au cours des cinq dernières années, l’indice S&P 500 a réalisé une performance de +60%, alors que l’indice Euro Stoxx a quasiment stagné.

S&P 500 vs S&P Euro (Proxy de l’Euro Stoxx). Total Return.

Il faut donc chercher ailleurs les raisons de cette impressionnante surperformance boursière, qui s’est manifestée par une expansion continue des multiples de valorisation des sociétés américaines depuis 2012. Plus récemment, la victoire de Donald Trump à l’élection présidentielle américaine d’octobre 2016, et les baisses massives d’impôts qu’il a accordées aux entreprises américaines à partir de 2018 ont également été avancées comme raisons pour expliquer la poursuite de l’euphorie boursière, alors même que le long cycle d’expansion de l’économie américaine amorcé en 2009 commençait à montrer des signes d’essouflement.

De fait, le « Tax Cuts and Jobs Act » (TCJA) voté par le Congrès américain en novembre 2017 et signé par le président Trump le mois suivant a fait passer le taux d’imposition des entreprises américaines de 35% à 21%. Il s’est également traduit par des incitations fiscales très favorables destinées à encourager ces entreprises à rapatrier les profits réalisés à l’étranger. Ces profits étaient évalués à plus de 2,8 trillions de dollars en 2018. Au total, l’impact du « choc fiscal » associé au TCJA a été estimé par le CBO (Congressional Budget Office) à plus de 1,9 trillion de dollars sur dix ans, dont près de 60% représente le « cadeau fiscal » accordé par le Président Trump aux entreprises. Ces dernières ont profité de ce choc fiscal permanent pour soutenir leurs cours boursiers en accroissant significativement leurs rachats d’actions. En effet, ces derniers ont atteint 800 milliards de dollars en 2018 et 750 milliards de dollars en 2019, soitt sensiblement plus qu’au cours des années précédentes (450 à 550 milliards de dollars par an).   

L’analyse des performances boursières des sociétés du S&P 500 secteur par secteur donne une autre clef pour comprendre cette énigme. Sur les dix dernières années, ces performances sont en effet loin d’être équivalentes pour les 11 sous-indices sectoriels du S&P 500, construits sur la base de la classification GICS ( Global Industry Classification Standard).

 Les secteurs des technologies de l’information, de la communication – c’est à ce dernier secteur que sont rattachés depuis 2018 les grandes plateformes numériques telles que Facebook et Alphabet mais aussi des services tels que Netflix  -, mais aussi le secteur des biens de consommation discrétionnaire – auquel sont rattachés depuis 2018 les plateformes de e-commerce telles que Amazon et JD.com – sont bien plus représentés dans les indices boursiers aux Etats-Unis qu’ils ne le sont en Europe. Ces secteurs sont avant tout portés par le dynamisme de la demande intérieure aux Etats-Unis, elle-même soutenue par des conditions monétaires et financières extrêmement accommodantes.

Ce sont ces secteurs de la nouvelle économie qui ont soutenu la croissance de la capitalisation boursière aux Etats-Unis, tout en contribuant à la biaiser en faveur de quelques grands méga-conglomérats technologiques et commerciaux.  Les  géants Microsoft et Apple représentent chacun entre 4% et 5% de la capitalisation boursière du S&P 500. Si l’on y ajoute Amazon, Facebook et Alphabet-Google on atteint presque un cinquième de la capitalisation boursière totale du S&P 500, au point que certains commentateurs parlent de « S&P 5 ». Parmi les entreprises qui ont racheté le plus d’actions ces dernières années, on retrouve sans surprise certains de ces méga-conglomérats. Apple est de loin le champion des rachats d’action aux Etats-Unis avec près de 250 milliards de dollars de trésorerie affectés à cette fin uniquement au cours des cinq dernières années. D’autres entreprises du secteur des technologies de l’information telles que Microsoft, Oracle et Intel ne sont pas en reste.

A contrario, des secteurs plus traditionnels tels que les services financiers, l’industrie de type « brick & mortar » ou l’énergie sont beaucoup plus présents dans les indices boursiers européens. Or, ces secteurs sont caractérisés par un faible potentiel de valorisation, une forte cyclicité et une forte exposition à la croissance mondiale, en particulier à la croissance chinoise. Les secteurs de l’industrie et de l’énergie ont ainsi souffert d’une désaffection des investisseurs à partir de 2014-2015, en raison du ralentissement économique observé en Chine et de la chute du prix des matières premières, notamment du pétrole, observée à partir de ces années. C’est aujourd’hui le tour du secteur automobile européen.

Quant aux banques européennes, elles ont à peine absorbé les effets de la crise financière de 2008 et de la crise de l’euro en 2011-2013 qu’elles doivent déjà faire face aux conséquences négatives sur leurs bilans et leurs comptes de résultat de la politique de taux d’intérêt négatifs menée par la Banque centrale européenne. Ce secteur souffre en outre d’une faible consolidation à l’échelle européenne, ce qui se traduit par une plus grande dispersion des performances financières – en raison des cycles économiques propres à chaque pays de la zone -, et par une décote substantielle en matière de valorisation depuis la crise de 2008, qui s’exprime par un ratio de valorisation boursière rapporté à la valeur comptable des actifs sous-jacents (Price-to-book ratio) sensiblement plus faible que celui de leurs homologues américaines.


L’écart de performance boursière entre les Etats-Unis et l’Europe peut-il durer ?

La surperformance des marchés boursiers américains ne peut être tenue pour acquise. Il existe néanmoins des facteurs structurels qui augurent d’une poursuite de cette surperformance au cours des prochaines années : une politique monétaire qui intègre explicitement un objectif de soutien à la croissance économique au côté de l’objectif de stabilité des prix – contrairement à la BCE – des canaux de transmission de la politique monétaire plus efficaces qu’en Europe grâce au rôle joué par les marchés financiers, une politique budgétaire plus accommodante sur la durée, qui bénéficie du « rôle exorbitant du dollar », la qualité du système national d’innovation et de financement des entreprises innovantes, ainsi que, Last but not least, un marché de 350 millions de consommateurs à fort pouvoir d’achat, bien plus intégré que ne l’est l’Union Européenne, ce qui permet d’amortir les investissements conséquents consentis dans la R&D.

Un emballement excessif de la valorisation des actions technologiques américaines, à l’instar de ce qui s’est produit à la fin des années 1990, pourrait contrarier ce scénario. Néanmoins, si nous étions à l’époque dans une phase d’amorçage et d’expérimentation, nous sommes aujourd’hui dans une ère de diffusion de masse et de convergence de ces nouvelles technologies, issues de la révolution informatique et numérique des années 1980-1990. Les grandes entreprises technologiques américaines telles que Amazon, Google et Microsoft possèdent un atout de poids : elles occupent toutes des positions dominantes sur un ou plusieurs segments importants du marché, à la fois aux Etats-Unis et en Europe où elles n’ont pas de concurrent sérieux. Selon John Blackledge, analyste chez le courtier Cowen, la capitalisation de l’activité d’hébérgement de données d’Amazon, AWS, leader sur le cloud public dans le monde, atteint à elle seule près de 500 milliards de dollars, soit plus que la capitalisation cumulée d’IBM, d’Oracle et de … SAP, la société technologique la plus importante en Europe.

Les déboires récents de Facebook ou de Google, dont les dirigeants ont été convoqués devant le Congrès américain pour s’expliquer sur leur manque d’éthique et de respect de la vie privée, ne remettent pas en cause l’union sacrée qui existe aux Etats-Unis, toutes tendances politiques confondues, autour de la préservation de cet impressionnant capital technologique, même s’il est question d’ouvrir davantage le jeu et de favoriser la concurrence entre entreprises américaines. Le libéralisme des législateurs américains atteint toutefois ses limites lorsque la suprématie technologique américaine est menacée. Il s’agit  d’amadouer les exigences normatives de Bruxelles mais bien plus encore de contenir la montée en puissance de Pékin. Quelle que soit l’issue de l’élection présidentielle américaine d’octobre 2020, le mot d’ordre sera toujours America First. 

(C) Alexandre Kateb, 2020.

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